（报告出品方/分析师：浙商证券李丹）01上海机场公告收购Uni-Champion和日上互联2023年1月13日，上海机场发布公告称，公司决定与上海机场投资公司共同投资设立一家合资公司，并由合资公司在中国香港特别行政区设立一家全资子公司（香港公司）；并以合资公司为收购主体收购日上互联12.48%股权，以香港公司为收购主体收购境外公司Uni-C
（报告出品方/分析师：浙商证券 李丹）
01 上海机场公告收购Uni-Champion和日上互联
2023年1月13日，上海机场发布公告称，公司决定与上海机场投资公司共同投资设立一家合资公司，并由合资公司在中国香港特别行政区设立一家全资子公司（香港公司）；并以合资公司为收购主体收购日上互联12.48%股权，以香港公司为收购主体收购境外公司Uni-Champion 32.00%的已发行股份。
本次交易总投资金额为16.98亿元，包含标的公司交易对价16.92亿元以及合资公司、香港公司所需营运资金596.80万元。
本次交易公司出资13.58亿元，出资额占比80%。
交易目的：本次交易完成后，上海机场将进一步发挥与标的公司核心资产的协同效应，通过布局线下免税品销售及线上保税进口商品销售经营业务打造上海机场特色品牌，实现“机场+免税”的进一步融合，推动航空服务主业做大做强，在提升上海机场服务品质的同时，增强上海机场的抗风险能力，从而形成机场运营投资可持续发展的良性循环。
Uni-Champion股权关系梳理
中免日上互联科技股权关系梳理
2021年4月29日，中免日上互联科技成立，各方持股比例为：中免41%、星日众和20%（员工持股）、贞易信息18.72%、天津博裕持股12.48%、中信持股7.8%。
上机收购完成后免税图谱
收购定价显著低于市场
Uni-Champion：评估价值42.19亿元，收购32%，成交价格13.5亿元。
日上互联：评估价值27.4亿元，收购12.48%，成交价格3.42亿元。按照2021年度利润，Uni-Champion盈利11.71亿元，日上互联盈利2.54亿元（由于日上互联成立仅8个月，我们年化为3.81亿元）。则Uni-Champion收购市盈率PE（2021）为3.6X、日上互联收购市盈率PE（2021）为7.2X。按照免税龙头中国中免最新Wind一致预测134.9亿元归母利润，市值4701亿元，则中免PE（2023）为35X，收购价格显著低估。
收购资产未来盈利能力测算
基于对购物人次、客单价的不同假设，我们对2025年各渠道销售额进行了如下悲观、中性、乐观预测。
在投资收益主要贡献来源上海机场线下店上，悲观假设国际客流约5000万人次、人均免税销售额约600元；中性假设国际客流约5400万人次、人均免税销售额约741元；乐观假设国际客流超过5500万人次、人均免税销售额约909元。
点评：收购意义
1、绑定中免北京&上海：中免在北京、上海所有业务，上机都能分一杯羹（中免51%、上机15.68%）。
2、符合免税长期发展趋势：上机由只拥有上海机场线下免税店，变成北京上海机场、市内店、线上直邮、线上平台等业务都涉足，大幅增强公司抗风险能力，也符合免税行业未来发展趋势（线上趋势不可阻挡、市内店政策即将落地）。
3、增强抗风险能力：此前市场对上海机场的担忧大幅消减，对市内店分流、线上直邮分流的担忧缓解。也一定程度上解决了上海机场业务过于依赖单一机场线下免税店的风险。
4、收购价格极低：能为公司带来增量利润和市值。
5、管理层高瞻远瞩：上海机场在疫情三年受损严重，同时国内免税业态发生了很大变化。公司积极求变，抓住了重大机遇，体现 了上机管理层的前瞻性，为未来公司业务良性循环打下了坚实基础。
6、顶级流量，王者归来：1月8日，出入境正式放开，2023年，将是上海机场客流量大幅回升的一年，此时收购能够为公司业务发展带来强心针，同时能够增厚利润。
7、未来还有更多想象空间：在免税补充协议上上海机场做出了让步，基于双方多年紧密合作，我们认为本轮补充协议具有重谈的可能性；同时，随着国际客流恢复，我们预计2023年将是顶奢免税入驻元年。
02 收购资产未来前景——上海两场免税店
1、2019年，上海虹浦两场免税销售额151亿元（给上海机场贡献收入约56亿元，日上利润8.8亿元）。2019年9月16日，浦东机场卫星厅投入使用，但免税区域几乎没利用就进入了疫情。未来，卫星厅一大半将用于奢侈品/精品销售，我们预计，未来销售规模、客单价将有大幅提升。
2、签订免税补充协议，免税店盈利能力大幅提升，有助于提振销售规模。
3、我们认为未来协议有重签可能性，但提成比例会低于疫情前。
收购资产未来前景——北京两场免税店
补充协议：2021.10.30中免公告，公司应付首都机场第三合同年（2020年2月11日至2021年2月10日）经营费为人民币2.8亿元。
未来的协议并未签订。如果北京两场恢复疫情前的提成比例，则我们预计北京两场免税店利润率会很低。
收购资产未来前景——线上直邮/线上平台
1、线上直邮已经不可逆，未来我们认为将继续稳步发展；
2、日上互联是一个平台公司（可参考阿里巴巴），未来中免的线上业务大部分将放到本平台，采取收入分成方式，根据中免披露 的日上上海2021年销售额125亿元、上海机场公告的日上互联2021年营业收入5亿元（8个月），我们估算分成比例约为5%。
03 上海机场未来利润怎么算，有多大空间
本表不考虑本次收购和任何其他事项（如重签等）。
如考虑本次收购，在乐观假设下，2025年，国际客流超过5360万，则上海机场原有利润95.2亿+收购利润20.1亿元，则净利润为115.3亿元。
中性偏谨慎假设，原有利润83.2亿+收购利润12.1亿，则净利润95.3亿元。如考虑免税合同可能重签，则我们预计，乐观假设下，2025年利润将超过120亿元。中性偏谨慎假设为100亿元。上海机场利润真正完全正常释放，要看2026年。
（1）本轮合同（19-25）即使重签，也顶多个位数增量提成，以提升运营商销售积极性；
（2）2026年，下一轮合同，我们预计上海机场将采取高保底、低提成（20%-30%）方式。
04 上海机场盈利预测
我们预计，2023年，上海机场国际客流量将恢复至19年的50%，国内客流完全恢复；2024年，上海机场国内国际客流量同比19年将增长5%-10%；2025年，上海机场国内国际客流量同比19年将增长30%以上。
基于如上假设，不考虑本次收购的投资收益的情况下，我们预计2023-2024年利润分别为30亿、70亿。
上海机场表附录：三大报表预测值
风险提示
1、收购尚待审批，有无法完成的风险；2、客流恢复不及预期；3、消费能力下降，免税销售不及预期；4、地缘政治风险等。
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